Si chiude un altro anno sostanzialmente positivo per le obbligazioni. Anche quest’anno, come per gli ultimi
due, è lecito chiedersi sa sarà l’ultimo.
Rispetto ai valori di partenza del 2015, i livelli di rendimento dei titoli di stato italiani sono ancora più bassi,
mentre i tassi interbancari swap risultano sostanzialmente invariati, seppure con piccole differenze tra le
varie scadenze.

Curve dei rendimenti BTP e dei tassi swap (1/1/2015 e 18/12/2015)

(01 01 16) - Analisi M L Termine dic

Fonte: Bloomberg

L’anno prossimo, affinché si possa ripetere il risultato di quest’anno in termini di riduzione dei rendimenti
sui titoli italiani, la curva dovrebbe andare negativa fino alle scadenze quinquennali, e i titoli decennali
dovrebbero scendere al di sotto dell’1% di rendimento.
Pur rischiando di diventare ripetitivi, non possiamo non sottolineare quanto “schiacciato” sia il mercato
obbligazionario europeo sui limiti sostanzialmente “fisici” rappresentati dai tassi e rendimenti negativi.
Questa situazione è evidentemente molto problematica per tutti quegli investitori (istituzionali e non), che
devono garantirsi flussi di reddito positivo dal proprio portafoglio di investimenti obbligazionari.
Da questo punto di vista, i mercati c.d. “periferici” dell’area Euro rappresentano nonostante tutto ancora
un bacino di redditività positiva, sempre più raro nel vecchio continente.
Per convincersene, basta raffrontare le curve di rendimento dei principali mercati governativi europei, che
ad eccezione di Italia, Spagna e Portogallo, non offrono in pratica rendimenti superiori all’1% entro i primi
dieci anni di scadenza, mentre costringono gli investitori a rendimenti inferiori allo zero per tutti i primi
cinque anni di scadenza.

 

Curve dei rendimenti dei titoli di stato europei (18/12/2015)

(01 01 16) - Analisi M L Termine dic

Fonte: Bloomberg

Tutti sappiamo i motivi di una situazione di mercato così anomalo: il Quantitative Easing (QE) della Banca
Centrale Europea, iniziato a marzo 2015 e attivo almeno fino a marzo 2017 (secondo le più recenti
dichiarazioni del suo presidente Mario Draghi), assorbe circa sessanta miliardi di Euro al mese di
obbligazioni.
Avere un’idea della rilevanza di questo intervento è essenziale per le decisioni di investimento dei prossimi
12-18 mesi.
A seconda di come lo si consideri, il mercato obbligazionario denominato in Euro ha una dimensione
complessiva tra i 20 e i 25 mila miliardi (o trilioni). Il QE di fatto toglie dal mercato 60 miliardi di Euro al
mese, che rappresentano circa lo 0,25% del mercato totale.
Questo numero può non sembrare granché rilevante, tuttavia la progressione mese dopo mese lo è molto
di più. Anche grazie al reinvestimento delle cedole e dei titoli in scadenza, la percentuale di mercato che
viene “ritirata” dalla BCE e che quindi non è più disponibile per gli investitori raggiungerà a dicembre il 2,5%
e circa il 6% a marzo 2017, quando il QE dovrebbe terminare.
Se si considerano solo le emissioni di dimensione superiore a 1 miliardo, quelle più liquide e sulle quali si
concentrano gli acquisti della BCE, le percentuali di cui sopra salgono al 4,20% (dicembre 2015) e 10%
(marzo 2017) rispettivamente. L’impatto percentuale del QE diventa poi ancora più rilevante (circa il 18%)
se si considerano solo i titoli in scadenza nel 2016 (circa 4 mila miliardi).
Questi valori sono a nostro parere estremamente rilevanti, tali da distorcere il mercato in maniera molto
significativa per tutto il 2016. Da questo punto di vista, la possibilità che i livelli di rendimento vengano
ancora di più schiacciati verso e sotto lo zero resta, per i prossimi 15 mesi, uno scenario tutt’altro che impossibile. Banalmente, la legge della domanda e dell’offerta potrebbe prevalere su qualsiasi altra
considerazione macroeconomica e di mercato.

Progressione QE: marzo 2015 – marzo 2017

Elaborazione: Marzotto SIM

Per investire in obbligazioni nel 2016 ci si dovrà quindi muovere tra considerazioni legate al valore sia
assoluto che relativo dei titoli, e considerazioni legate alla dinamica della domanda e dell’offerta.
Le prime tenderanno sempre più a spingere gli operatori verso scelte prudenziali, o addirittura a evitare il
più possibile il settore obbligazionario europeo. Le seconde invece potranno spingere verso atteggiamenti
più rischiosi e speculativi. Trovare un equilibrio tra questi due estremi non sarà facile.
In termini speculativi e di breve periodo, molti investitori saranno costretti a “cavalcare” l’onda della BCE,
puntando sul fatto che qualsiasi correzione di mercato può essere un’opportunità di acquisto a prescindere
da qualsiasi valutazione di tipo tradizionale.
E’ chiaro che in un’ottica più di medio-lungo termine, non si può ignorare il fatto che gli attuali livelli di
entrata siano, in termini di rapporto rischio/rendimento, estremamente sfavorevoli.
Volendo citare due tra gli investitori più “rinomati” e di successo degli ultimi decenni; Warren Buffet ha
tempo fa dichiarato che nel settore obbligazionario si è passati dal concetto del “risk free rate” (rendimento
a rischio zero) a quello del “return free risk” (rischio a rendimento zero).
Bill Gross invece (celebre gestore obbligazionario in passato nel fondo PIMCO Total Return), ha usato un
noto personaggio dei cartoni animati, Wyle Coyote, per illustrare quale potrebbe essere la situazione del
mercato dei bonds quando finiranno gli effetti dei vari QE in giro per il mondo…

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Scenari plausibili per il 2016

Forti riduzioni di rendimento sono assai poco probabili visti i livelli vicini (o sotto) lo zero. D’altro canto,
almeno in Europa (e in Giappone), forti aumenti di rendimento dovrebbero essere scongiurati dal QE della
BCE (e della Banca Centrale giapponese).
In generale quindi, lo scenario più plausibile per il 2016 sembra essere quello di un’oscillazione contenuta,
all’interno di bande non più ampie di 30-50 basis points per le scadenze decennali.

chart

Elaborazione: Marzotto SIM

Gli elementi di sorpresa che potrebbero far discostare il 2016 da questo andamento sostanzialmente
stabile potrebbero essere due:
– Un forte aumento del rendimento dei Treasuries statunitensi a seguito delle decisioni della FED di
alzare i tassi di riferimento:
– Un forte deterioramento del mercato corporate e financial.
Per il primo bisognerà tenere d’occhio i dati su occupazione e crescita economica USA, che se troppo
positivi potrebbero creare dei problemi al settore obbligazionario.
Per il secondo sarà importante seguire l’evoluzione dei settori industriali attualmente in crisi (in particolare
quelli petrolifero e minerario), ma anche i potenziali effetti del Bail-In Regime sulle obbligazioni bancarie.
In ogni caso però, sembrano poco probabili “esplosioni” di rendimento, almeno sul mercato europeo: la già
più volte citata carenza di offerta di titoli rispetto alla potenziale domanda, potrebbe contenere sia gli
effetti potenziali di una FED più aggressiva del dovuto, sia del possibile crollo dei settori petrolifero e
minerario (comunque poco presenti in Europa).
Per quanto riguarda il Bail-in Regime invece, la recente attenzione mediatica sul salvataggio delle quattro
piccole banche del centro Italia, può rappresentare un monito su quanto potrebbe accadere.
Il rischio è che qualche fallimento “eccellente” alimenti ulteriori situazioni di nervosismo. In assenza però di
ulteriori episodi di ampia entità e di elevata risonanza mediatica, è invece plausibile che il nervosismo di
questi giorni si possa attenuare.
L’operatività nel 2016
Per conseguire risultati apprezzabili in termini di contributo dell’Area Finanza ai bilanci 2016, con tutta
probabilità saranno necessari comportamenti e strategie diverse, la cui combinazione possa, se non
garantire, almeno mettere nelle condizioni di una redditività più elevata rispetto ad un atteggiamento
attendista e da cassettista, che indubbiamente ha dato risultati più che soddisfacenti negli ultimi anni, ma
che rischia di non essere più sufficiente nei prossimi.
1- Più speculatori che investitori
Per quanto questo possa risultare poco congeniale a molti, uno dei comportamenti con più potenziale
potrebbe essere quello di operare dinamicamente con una parte del portafoglio, sfruttando le oscillazioni
di breve periodo. Il modo più efficiente per attuare questa operatività e quello di utilizzare i titoli sulla parte
lunga della curva.
La maggiore efficienza delle obbligazioni a lunga scadenza per questo tipo di operatività è legata a due
fattori:
– A parità di oscillazione dei rendimenti, i titoli a lunga scadenza hanno movimenti di prezzo maggiori
(data la loro duration più elevata);
– Oltre all’ovvio aspetto precedente, va poi considerato che nell’attuale situazione di mercato, le
scadenze più brevi sono di fatto “ingessate” tra valori negativi di tasso e l’effetto della Banca
Centrale. Ne consegue che sia le oscillazioni a ribasso che a rialzo di prezzi e rendimenti sono
fortemente limitate quanto più brevi sono le scadenze.
I due effetti precedenti, duration più elevata e maggiori oscillazioni, fanno sì che, dato un determinato
budget di rischio (e un conseguente obiettivo di utile), sia possibile operare con valori nominali molto più
contenuti, liberando quindi la restante parte di portafoglio per altre strategie.
Oltre all’utilizzo di bond extra lunghi è altamente consigliabile, se non necessario, adottare metodologie e
procedure che prevedano:
– la possibilità di chiudere alcune posizioni in perdita (cioè l’utilizzo di “stop loss”);
– la capacità di operare sia a rialzo che a ribasso sul mercato, in quest’ultimo caso attraverso l’utilizzo di
contratti Future e/o ETF Short.
Infine, per gli operatori bancari, è importante gestire al meglio i vincoli (da un lato), ma anche le possibilità
che offre la normativa IAS relativamente alle modalità di contabilizzazione.
2- Diversificazione dei segmenti di investimento
Da ormai diverso tempo segnaliamo la necessità di ampliare l’universo investibile, per quanto possibile e
per quanto concesso dalla normativa, su segmenti e settori obbligazionari alternativi ai titoli di stato
italiani, sia per un evidente necessità di diversificazione, sia per ricercare livelli di rendimento più elevati.
Riportiamo di seguito alcuni dei possibili segmenti che potrebbero essere oggetto di investimento:
– Emissioni in Euro di altri Stati Sovrani, anche non appartenenti all’Area Euro;
– Emissioni di “Agencies” e enti con garanzia esplicita e incondizionata di stati sovrani (peso 0% per
Basilea III);

– Emissioni di enti regionali/territoriali e municipalità senza garanzia esplicita (peso 20% o 100% per
Basilea III);
– Emissioni di istituti bancari o finanziari (peso 20% per Basilea III);
– Emissioni di emittenti “corporate” (peso 100% per Basilea III);
– Emissioni frutto di attività di cartolarizzazione.
3- Cominciare ad impostare una parte del portafoglio per il medio termine
Non è evidentemente una necessità impellente, ma dai livelli attuali è altamente plausibile che si possa
prima o poi materializzare uno scenario di rialzo di tassi e rendimenti.
La storia recente ci insegna che spesso l’inversione di tendenza può essere molto repentina e può non dare
tempo di reagire.
Per questo motivo una parte del portafoglio, da aumentare gradualmente nel corso dei prossimi 12-18
mesi, può essere “sacrificato” in termini di rendimento immediato, accumulando titoli che non siano
penalizzati da un eventuale rialzo di tassi e rendimenti.
In particolare, sono a nostro parere indicati:
– Titoli indicizzati al tasso Euribor a medio-lunga scadenza (dai 5 anni in su’);
– Titoli indicizzati al tasso Euribor con cedola minima (Floor);
– Titoli indicizzati ai tassi Swap a 10 o 30 anni (con o senza cedola minima);
– Titoli indicizzati all’inflazione;
– Leveraged Floaters;
– In generale, titoli con tipologie di indicizzazione e/o flusso cedolare che consentano protezione o
(più raramente) un aumento di valore, all’aumentare di tassi e rendimenti.
In generale, decidere che percentuale del portafoglio allocare a ciascuna di queste tre strategie, dipenderà
molto dagli obiettivi di rendimenti e dall’appetito per il rischio.
Volendo ipotizzare una scomposizione per un portafoglio a rischio medio-basso, con un obiettivo di
redditività del 3,5% (incluso flusso cedolare) e un VAR 99% giornaliero pari al 3% della consistenza del
portafoglio, abbiamo ipotizzato le seguenti allocazioni:
– Attività dinamica di breve termine: 5% iniziale (espandibile al 15% nel corso dell’anno);
– Settori di investimento alternativi: 20%;
– Titoli indicizzati e difensivi: Iniziare allocando il 10% del portafoglio e aumentare progressivamente
di circa l’1% al mese.
La rimanente parte di portafoglio, sarà evidentemente investita in maniera più tradizionale, ma andrà
comunque monitorata attraverso un’attenta gestione dei tipici rischi di portafoglio obbligazionario.
La gestione dei rischi nel 2016
I rischi legati ad un portafoglio obbligazionario sono sostanzialmente quattro:
– Rischio tasso: cioè il rischio di variazione del valore del portafoglio in conseguenza dell’oscillazione
dei tassi di interesse.
– Rischio emittente: cioè il rischio che il risultato complessivo possa essere compromesso
dall’insolvenza di uno o più emittenti.
– Rischio valutario: cioè il rischio di variazione del valore della valuta di emissione, se diversa
dall’Euro.

– Rischio liquidità: cioè il rischio che una o più emissioni presenti in portafoglio possa non essere
liquidabile velocemente a condizioni economicamente vantaggiose.
Rischio tasso
Come accennato in precedenza, dai livelli attuali il rischio tasso presenta un rapporto rischio/rendimento
non particolarmente favorevole, ciò nonostante il fatto che la ripresa economica in Europa continui a
stentare. Evidentemente il giudizio su questo tipo di rischio sarebbe estremamente sfavorevole se non
fosse per la presenza del QE della BCE. E’ quindi un rischio da gestire nel corso dell’anno (a prescindere
dall’attività di breve termine), sfruttando le eventuali oscillazioni per alleggerire o aumentare l’esposizione
a questo rischio anche sulle scadenze brevi o intermedie.
Rischio emittente
Quanto affermato per il rischio tasso, vale in parte anche per quello emittente, soprattutto relativamente ai
titoli di stato dei paesi non “core” dell’Area Euro. Certamente l’azione della BCE può ulteriormente
schiacciare lo Spread BTP-Bund. La scarsità di titoli di stato con rendimento positivo inoltre, potrebbe
giocare un ruolo importante nel corso del 2016. Infine, Basilea III, Solvency II e il Bail-In Regime, potrebbero
favorire i titoli di stato europei a rendimento più elevato (Italia, Spagna e Portogallo), rispetto alle
obbligazioni finanziarie e corporate (una tendenza in parte già in atto da circa due mesi).
Su quest’ultima tipologia di obbligazioni comunque (finanziarie e corporate), proprio gli aspetti sfavorevoli
sopra citati potrebbero consentire interessanti opportunità per incrementare la redditività media di
portafoglio (a patto ovviamente di scegliere con grande attenzione gli emittenti).
Rischio valutario
E’ un rischio poco sfruttato dagli investitori istituzionali italiani. Chiaramente la divergenza delle politiche
monetarie di FED e BCE potrebbe portare ad un’ulteriore debolezza della valuta europea, anche se a dire il
vero molta strada è già stata percorsa in questo senso. Per chi ne ha la possibilità comunque, il rischio
valutario rappresenta uno degli elementi di diversificazione e di extra-rendimento con più alternative, come
mostra la tabella sottostante.

Rendimenti dei titoli di stato nelle diverse valute (scadenza 5 anni)

table

Elaborazione: Marzotto SIM

Rischio liquidità
E’ un rischio che continua ad essere abbastanza ben “pagato”; generalmente tra i 25 e i 75 basis points di
rendimento annuo, a seconda di emittenti e scadenze.
E’ anche un rischio che, rispetto ai rischi tasso ed emittente, ha mantenuto una sua costanza nel corso degli
ultimi anni (nel senso che ha continuato ad essere “pagato” in maniera più o meno uguale anche dopo gli
interventi delle banche centrali e lo schiacciamento dei rendimenti).
Di seguito una tabella che deriva dalla esperienza empirica sul mercato e che mostra i valori di extra
rendimento annuo normalmente richiesti per titoli a bassa liquidità.
Extra rendimento per Bond a bassa liquidità

marzottosim

Elaborazione: Marzotto SIM

Evidentemente, il rischio liquidità può offrire incrementi anche abbastanza significativi di rendimento
(soprattutto se rapportati ai bassissimi livelli assoluti attuali). Tuttavia va affrontato con prudenza a
(grande) moderazione, applicandolo ad una percentuale di portafoglio compatibile con le esigenze sia di
breve che di medio – lungo termine dell’investitore.
Nell’attuale condizione di mercato inoltre, è altamente consigliabile l’eventuale inserimento solamente di
titoli illiquidi indicizzati, o comunque con caratteristiche che riducano la perdita di valore nel caso di
aumento di tassi e rendimenti.
Viceversa, andrebbero sfruttati gli attuali livelli per alleggerire la componente illiquida di portafoglio a
duration elevata.