Le ultime due settimane hanno visto un’intensa attività, almeno in termini di dichiarazioni, annunci e decisioni delle autorità monetarie e politiche.
La BCE ha dichiarato che a marzo rivedrà le proprie politiche espansive, facendo intendere che potrebbe introdurre ulteriori misure a sostegno dell’economia europea.
Dopo pochi giorni il governo italiano e la Commissione Europea hanno dichiarato di aver raggiunto un accordo sulla così detta “bad Bank”, per alleggerire le banche italiane dal carico di crediti inesigibili o incagliati.
Più recentemente la FED, dopo aver alzato il mese scorso i tassi di riferimento, ha lasciato intendere che la serie di ulteriori rialzi previsti per il 2016 potrebbe essere messo in discussione se ci saranno segnali di stress dall’economia e dai mercati.
Ancora più di recente la Bank of Japan (BOJ) ha portato per la prima volta i tassi di riferimento a livelli negativi, prendendo di sorpresa i mercati.
BCE
Draghi é stato bravo a prendere tempo; non poteva fare altro.
Se avesse detto che non faceva nulla deludeva i mercati, se invece dichiarava subito ulteriori interventi, si contraddiceva con quanto detto il mese scorso e avrebbe perso credibilità.
Così invece ha detto “aspettate marzo e vedrete…”. Il suo obiettivo é evidentemente di calmare i mercati fornendo una data (abbastanza vicina ma non troppo) su cui concentrare le aspettative.
L’aspetto critico sarà poi cosa dire/fare a marzo, ma intanto si può sperare in un mercato attendista…
Va comunque sottolineato che, a meno di provvedimenti di natura diversa da quelli già intrapresi (e su questo nessuno sa immaginare cos’altro si potrebbe fare), una maggiorazione delle politiche già intraprese, essenzialmente tassi negativi e QE, rischierebbe di subire la legge di efficienza marginale decrescente (cioè essere sempre meno efficace).
In ogni caso, un aumento significativo del quantitativo mensile del QE potrebbe sortire effetti abbastanza positivi, aumentando però i rischi sia del “durante” (se non ci fossero reazioni sufficientemente positive la credibilità della BCE verrebbe fortemente ridotta), sia del “dopo” (maggiore è il QE più difficile sarà terminarlo quando arriva il momento).
FED
La FED non poteva tornare troppo sulle decisioni di dicembre di rialzo dei tassi di riferimento, ha quindi dato un segnale conciliate ai mercati. È chiaro tuttavia che più di tanto non può fare, dato che l’economia statunitense si trova in uno stato di relativa salute e i problemi sono altrove. Anche in questo caso un dietrofront troppo repentino potrebbe intaccare la credibilità, inoltre il re-inserimento di politiche espansive potrebbe portare più danni a casa propria, dei benefici che si potrebbero avere sui mercati emergenti e asiatici.
Se permangono volatilità e nervosismo, è probabile che la FED possa adottare un atteggiamento attendista. Questo certamente darebbe un segnale positivo si mercati, che però già si aspettavano un comportamento molto prudente da parte della FED nel 2016. In questo senso quindi non ci sarebbe nessuna grande sorpresa positiva per i mercati.
BOJ
Con la recente decisione di portare a -0,10% il tasso di riferimento a breve, la BOJ ha colto di sorpresa i mercati innescando sui mercati internazionali una significativa reazione positiva.
Sarà importante verificare se questa reazione positiva perdura nel medio termine, in ogni caso la mossa giapponese rappresenta un fatto concreto e importante, che da un lato dà certamente una mano ai mercati, dall’altro rischia di poter essere letto come una conferma della preoccupazione delle banche centrali per la situazione economica generale.
Per il momento, a giudicare dalla reazione di venerdì dei mercati, la prima lettura dei mercati della mossa della BOJ sembra positiva, a conferma che le banche centrali sono ancora in grado di influenzare e per certi versi “comandare” i mercati.
“Bad Bank”
L’accordo trovato tra il governo italiano e la Commissione Europea, per quanto si può oggi dedurre dalle dichiarazioni e informazioni fin qui disponibili, rischia di non aver particolare impatto.
Ricordiamo che lo schema prevedrebbe la cessione dei crediti inesigibili delle banche ad uno o più veicoli (le “Bad Banks”) ai prezzi di mercato.
Questi veicoli per finanziare l’acquisto dei crediti dalle banche dovrebbero emettere delle obbligazioni con a garanzia gli stessi crediti (il processo di “cartolarizzazione”).
Su queste obbligazioni lo Stato italiano fornirebbe una garanzia, ma solo sulle obbligazioni “senior” e “investment grade”, cioè con rating di almeno Baa1/BBB-.
La garanzia dovrebbe poi essere pagata allo Stato italiano dalle banche, ai livelli di mercato (determinati dalle quotazioni dei Credit Default Swap).
La prima osservazione è più che altro logica; se le banche devono dismettere i crediti ai prezzi di mercato, che senso avrebbe mettere in piedi questa complicata operazione, per di più onerosa per le banche, non sarebbe più facili dismettere i crediti direttamente al “mercato”?
Le osservazioni a questo ragionamento potrebbero essere due:
– dato il volume ingente dei crediti, il mercato non sarebbe in grado di assorbirli tutti, quindi la garanzia può servire a facilitarne la cessione aumentando quindi i volumi dei crediti ceduti;
i prezzi di mercato non sarebbero alla fine veramente “di mercato” bensì più elevati, anche in conseguenza della difficoltà di determinazione di questi prezzi (il mercato dei crediti inesigibili e deteriorati è notoriamente poco liquido e trasparente).

 

Entrambe le obiezioni presentano un punto critico.
L’aspetto critico della prima obiezione riguarda il fatto che, in media, le banche italiane non hanno svalutato i crediti in sofferenza fino ai prezzi di mercato, quindi l’accesso alla garanzia implicherebbe perdite in molti casi significative. Questo potrebbe disincentivare molti istituti.
L’aspetto critico della seconda obiezione riguarda la possibilità di ottenere il rating di Investment grade.
Se i crediti venissero trasferiti a prezzi più alti del mercato (tra l’altro poco trasparente, il ché di solito penalizza la valutazione), le agenzie di rating dovrebbero assegnare rating di almeno Baa3/BBB- su cartolarizzazioni di crediti “non performing” (un ulteriore aspetto critico) e per di più a prezzi gonfiati. Ciò sarebbe possibile, nella migliore delle ipotesi, con una percentuale molto ridotta della massa di crediti trasferiti.
In conclusione, da quanto ci è dato sapere ad oggi, a meno di modifiche sostanziali sembra improbabile che lo schema proposto possa contribuire in maniera significativa a risolvere il problema dei crediti inesigibili e incagliati.
Volendo infine provare a fare delle considerazioni più generali sui mercati, sembra evidente che sia in corso una “controffensiva” delle principali autorità monetarie ed economiche, per contrastare le tendenze di questo gennaio 2016.
La mossa della BOJ ha certamente colto di sorpresa le forze ribassiste, ma sembra poco probabile che possa rappresentare la fine delle turbolenze.
Lo scenario più probabile per le prossime settimane sembra essere quello di mercati altalenanti, con giornate positive sospinte da nuove decisioni e dichiarazioni delle banche centrali e delle altre autorità, e giornate negative durante le quali le forze ribassiste, che nel mese di gennaio hanno certamente riguadagnato forza, cercheranno di metterle alla prova.